下半年經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)加劇，底線思維下政府必然增加財(cái)政支持力度。5月份地方政府財(cái)政支出明顯加快，當(dāng)月同比接近27％，顯示財(cái)政支持力度正在逐漸增加。但下半年財(cái)政支出仍要受到資金來源的制約。一是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，稅收收入不斷減少。上半年稅收收入同比增速中樞已經(jīng)回落到10％左右，而房地產(chǎn)市場(chǎng)遇冷也導(dǎo)致土地出讓收入青黃不接。二是，地方政府債務(wù)償債壓力仍然較大。以城投債為代表，6月開始全年仍有1700億元的到期債務(wù)。如果考慮到平臺(tái)貸款以及非標(biāo)融資，全年地方政府還本付息壓力會(huì)更大。

  下半年，貨幣政策將仍以配合財(cái)政刺激為主，通過定向和結(jié)構(gòu)性的操作引導(dǎo)資金流向，最終的落腳點(diǎn)將放在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本上。

  當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇乏力，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑�這與不斷抬升的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本形成一定的背離。2012年以來，制造業(yè)投資一直未有太大起色。新增融資需求主要源自對(duì)利率不敏感的軟預(yù)算約束平臺(tái)，以及能夠承擔(dān)高利率的房地產(chǎn)企業(yè)。2014年初以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)頻發(fā)，融資供給方普遍出現(xiàn)惜貸傾向，這是導(dǎo)致上半年融資成本有所回落的主因。但一方面由于軟預(yù)算約束平臺(tái)仍然存在，利率不敏感以及政府信用擔(dān)保，使得其在融資資源的爭(zhēng)奪上處于優(yōu)勢(shì)，而這些平臺(tái)的融資需求相對(duì)剛性。另一方面由于巨大的債務(wù)存量巨大以及復(fù)雜的融資渠道抬升了利率，大量融資資源被用于償還利息而不是投資，導(dǎo)致債務(wù)轉(zhuǎn)化為投資的彈性大大降低。宏觀經(jīng)濟(jì)弱而融資需求不弱，放松銀根則債務(wù)膨脹，收緊銀根則加劇擠出，這是當(dāng)前貨幣調(diào)控面臨的兩難。

  從貨幣政策思路來看，最為理想的狀況是，在收緊軟預(yù)算約束平臺(tái)的融資渠道后，再進(jìn)行大范圍的寬松。治理同業(yè)，以及啟動(dòng)地方政府自主發(fā)債，都可以視作朝這一方向的努力。然而，這一目標(biāo)短期內(nèi)顯然難以實(shí)現(xiàn)。政府隱性擔(dān)保下，城投平臺(tái)仍是商業(yè)銀行最優(yōu)質(zhì)的資金流向。退而求其次，央行只能寄希望于定向?qū)捤珊徒Y(jié)構(gòu)性調(diào)控，在自己的“一畝三分地”上精耕細(xì)作。上半年定向降準(zhǔn)和再貸款即反映了央行的這一思路。

  因此，以再貸款和定向降準(zhǔn)為代表的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策仍將發(fā)酵，“擠牙膏式”的定向?qū)捤蓪⒊蔀槌�態(tài)。目前，央行正在推行商業(yè)銀行信貸評(píng)級(jí)辦法，將其與央行對(duì)商業(yè)銀行再貸款的數(shù)量和利率掛鉤。近日亦有傳聞央行希望通過創(chuàng)設(shè)新的基礎(chǔ)貨幣投放工具——抵押補(bǔ)充貸款（PSL）打造中期政策利率，推行商業(yè)銀行信貸評(píng)級(jí)工作也可能與此有關(guān)。這有助于鼓勵(lì)引導(dǎo)商業(yè)銀行資金流向，從邊際上改善貸款結(jié)構(gòu)。偏低的再貸款或PSL利率也有助于降低相關(guān)領(lǐng)域的融資成本。