紙業估值的三個核心要素

  要素推導邏輯作為估值核心的盈利能力可以通過毛利率和資產周轉率得到反映。毛利率取決于產品成本與價格，這成為進一步推導紙業估值核心要素的起點；而資產周轉率體現了公司經營效率，我們將其歸為公司競爭力要素。

  我們先給出國內紙業估值的三個核心要素——原料控制力、行業競爭態勢和公司競爭力的推導框圖，然后逐個予以說明。

  要素一：原料控制力在影響毛利率的成本方面，從國內紙業發展歷程中我們看到：

  在低消費層次下的以草漿為重要原料的80年代，山東、河南等農業省份的紙業發展迅速，這得益于該區域麥草資源相對豐富使企業具有較強的低成本優勢；在紙品趨于高檔化、木漿及進口廢紙成為重要原料的90年代至今，國內因缺漿而不得不大量進口(目前進口依存度為67%)，企業具有相同的成本基礎，規模擴張成就了如晨鳴紙業(5.53,0.10,1.84%)、華泰股份(13.01,0.74,6.03%)、太陽紙業等大型企業，這一時期基本不存在具有原料控制力的企業，當時市場總體供不應求，規模是競爭力核心。

  麥草控制力其實處于成本本源層面，它的日益淡出源自市場高檔化和環保要求，規模在高檔化市場發展中充當了階段性競爭力來源的角色，本世紀初在政策引導下從事林漿紙一體化的先行者將把行業競爭力來源復位并提升至更高層次——林漿控制力。

  國內林漿紙一體化先鋒公司有岳陽紙業(10.93,0.99,9.96%)、APP和STORA ENSO，其成本優于缺乏上游或采取準一體化的“車間型”公司，行業競爭格局將會發生一次重大轉變。

  我們由此引出了紙業估值的第一個要素——原料控制力。

  要素二：行業競爭態勢在影響毛利率的產品價格方面，市場供求關系是考察對象，它分兩種情況，一是市場自然的供求關系；二是公司依賴技術進步走高端產品路線或實施差異化戰略，以尋求不充分競爭的細分市場獲得合理價格，代表性公司是太陽紙業。

  除了高強牛皮箱板紙和高強瓦楞原紙外，國內紙業各大宗紙種均已不同程度地過剩，價格競爭趨于激烈，這也是最近幾年才陸續發生的現象。在產能擴張速度超過需求增長速度的情況下，作為尚處于供不應求階段的高強牛皮箱板紙和高強瓦楞原紙市場，其過剩遲早也會發生，其代表性公司玖龍紙業、理文造紙和景興紙業(6.72,0.02,0.30%)盈利能力下降進而估值向下可以預期。

  由此引出了紙業估值的第二個要素——行業競爭態勢。

  要素三：公司競爭力在相同的細分市場中，各公司的盈利能力因競爭力不同而存在著差別，典型的如新聞紙行業的華泰股份，它憑借完善的治理結構，在業內享有明顯的低成本和高效率優勢。

  我們由此引出紙業估值的第三個要素——公司競爭力。

  要素的重要性排序在這三個估值要素中，我們可以從上述它們對公司盈利能力影響程度上的不同進行排序。由于毛利率作為行業系統性變量，其影響程度一般要強于公司競爭力要素，則要素的重要性排序為：原料控制力——行業競爭態勢——公司競爭力。

  這種排序是有意義的，我們在后面章節所測算各公司估值結果的排列正好遵循著這一序列。

  我們強調原料控制力要素最為重要，是由于它在現階段及未來會成為紙業盈利能力提升的最大動力，并進而導致國內紙業競爭格局發生變化，即“得林漿者，得天下”。原料控制力其實應歸于公司競爭力要素，但基于上述它在目前估值和產業發展中的地位顯著，我們予以單列。 (divid)