去杠桿的戰略路徑

  必須承認，去杠桿在某些方面已經錯過了最佳的時間窗口期，目前中國經濟不僅面臨著“利率-匯率-國際化”的三元悖論，也面臨著“經濟穩定-資產泡沫-去杠桿”的新三元悖論，因此必須充分認識當下中國經濟所處的歷史方位，更加綜合性、系統性地思考去杠桿的戰略路徑。

  一是以流動性收縮和結構性改革為政策組合，倒逼負債主體去杠桿。

  在經濟史上，去杠桿有四種路徑，分別是：經濟緊縮、高通脹、大規模違約和在增長中消化債務。經濟緊縮是最常見的路徑，在緊縮過程中，債務雖然仍在增長，但增長速度遠遠低于危機前水平，并且也低于名義GDP增長率，美國1933-1937年的大蕭條，以及1997年亞洲金融危機之后的韓國和馬來西亞即為典型案例。高通脹是通過債務貨幣化和名義GDP的大幅增長來降低經濟的杠桿率，如1976-1980年的智利。大規模違約通常伴隨著貨幣危機，典型如2002-2008年期間的阿根廷和1982-1992年期間的墨西哥。在增長中消化債務是借助經濟高速增長，資產價格上升，使得杠桿率發生下降，被稱為“完美的去杠桿化”。

  過去20年里中國曾經歷過兩次去杠桿。1992-1997年間通過流動性緊縮及國有企業與國有銀行的結構性重組解決了債務問題，2003-2007年間則依托新一輪經濟周期的高速增長實施了去杠桿，降低了經濟對債務的依賴。中國經濟目前在產能過剩、企業債務高企等方面與當時具有相似性，但當下的復雜性在于，新的經濟增長動能尚未涌現，房地產市場泡沫化日益凸顯。金融體系內的道德風險和“大而不倒”博弈不斷強化，為了在經濟穩增長、緩慢釋放資產泡沫和去杠桿三個目標之間取得某種平衡，去杠桿必須以適度緊縮和增長中消化的組合方式進行，即：一方面保持流動性的收縮態勢，容忍GDP增速的適當下調，通過融資成本的上升加大對負債主體的壓力，因為在寬松時代經濟主體是不可能主動去杠桿的；另一方面出臺必要的結構性改革以促進民營部門投資和就業增長，釋放出源自民營部門和新興產業（愛基,凈值,資訊）的巨大增長動力。

  二是以金融去杠桿為先導，帶動實體去杠桿。

  自2015年底中央經濟工作會議提出“去杠桿”的思路以來，實體經濟部門通過地方政府債務置換、債轉股試點、資產證券化探索、PPP項目實踐、居民部門買房加杠桿等多種措施，使債務成本有所下降，但杠桿率沒有停止繼續上升的趨勢，債務壓力并沒有充分釋放。其原因在于，實體杠桿和金融杠桿是相互依存的，實體去杠桿和金融去杠桿本就是一枚硬幣的兩面，在實體去杠桿的同時金融體系仍然在加杠桿，從而延緩了實體經濟去杠桿的進程。

  為了給實體經濟發展創造良好的金融發展環境，疏通金融進入實體經濟的渠道，應選擇以金融去杠桿為先導，帶動信用利差擴大和融資成本的提升，迫使企業主動進行信用收縮。同時，金融去杠桿也可以改變貨幣資金脫實向虛，在金融體系內部空轉的現狀，將貨幣資金從金融市場內部釋放，使之回歸實體經濟，從而有利于實現實體經濟漸進去杠桿的目標。

  三是以直接融資發展為根本，改善企業資本結構。

  在銀行為主導的金融體系下，非金融企業的高債務杠桿具有一定的天然性。在信用寬松的環境下，由于道德風險的原因，銀行對高收益的追求不可避免地導致信貸標準降低，而中國經濟仍存在著大量對利率不敏感的“僵尸”企業和預算軟約束融資主體，從而導致銀行的過度借貸行為。另一方面，銀行信貸的供應數量受制于自身的資本金和融資主體的抵押物價值，當經濟繁榮和資產價格上升時，銀行將會擴張資產負債表和信貸總量，導致資產價格進一步上升，從而產生正反饋效應，反之則產生負反饋效應。美聯儲前主席伯南克將這種資產價格和信貸供應之間的放大機制稱為“金融加速器”。各國的經驗數據也顯示，銀行體系間接融資金額的波動性要遠高于股票市場的直接融資金額，而且隨著經濟發展上升到一定階段，資本市場的直接融資在支持創新企業和產業升級方面的作用更為突出。