【CPP114】訊：美盈森(002303)是繼合興包裝之后A股市場第二家上市綜合型瓦楞包裝企業(以包裝一體化服務為導向)。合興包裝是以標準化的工廠、可復制的生產模式進行跨地區擴張，目前規模化經營已初現成效，而公司則專注于中高端專業包裝一體化的細分市場，并開始準備進一步擴大市場份額。

　　在中國瓦楞包裝業集中度不斷提高，同時專業的包裝一體化需求日益增長的情況下，兩家公司分別在規模化和專業化上領先同業，競爭優勢顯著。我們認為，兩家公司應處于相當的估值水平，綜合考慮公司較高的成長性(2009-2011年CAGR=44.37%)以及當前A股市場中小盤股的估值水平，我們給予公司“買入”的投資評級，按2011年業績25倍動態市盈率進行估值，目標價為43.00元。

　　行業集中度逐漸提升

　　瓦楞紙箱是由瓦楞紙和箱板紙經加工制作成瓦楞紙板，再經模切、壓痕、釘箱或粘箱制成的包裝容器。瓦楞紙箱的生產過程包括瓦楞原紙生產、將瓦楞原紙加工成瓦楞紙板、將瓦楞紙板加工成瓦楞紙箱三個部分。本行業具有上游窄、下游廣的特點，下游行業的分散性對瓦楞包裝企業的客戶滲透能力要求較高。

　　我們認為，未來瓦楞包裝業集中度逐漸提升，跨區域規模化經營應運而生，下游需求正由傳統包裝向一體化包裝轉變。

　　美歐日等成熟市場消費品制造業集中度和品牌化程度較高，促使瓦楞包裝業前5大企業市場份額高達50%-70%;中國瓦楞包裝業前10大企業市場份額不到10%，未來集中度將隨下游消費品制造業的集中化和品牌化而不斷提高，跨區域規模化企業將崛起;同時，中國消費品制造業已出現了從傳統包裝需求向專業的包裝一體化需求轉變的跡象。

　　專業與規模化并行

　　公司是立足于珠三角的專業包裝一體化服務龍頭企業，未來將在專業化與規模化上雙管齊下。公司專注于電子通訊行業的包裝一體化服務，產品注重創新性與環保性，毛利率較行業平均水平高出逾15個百分點。

　　中長期來看，下游行業對包裝一體化需求漸增，公司一方面將繼續在產品研發、中高端包裝一體化服務保持競爭優勢，另一方面也將走上規模化道路，根據客戶的市場分布適當進行跨區域設廠。

　　2011年產能釋放將推動公司業績大幅增長。公司IPO緩解了資金瓶頸，預計東莞的1.6億平方米、蘇州1.3億平方米和重慶1.5億平方米的新產能將自2010年四季度起逐次建成投產從而推動未來兩年收入劇增。

　　2010年公司計劃通過外包來消化旺盛的訂單，我們預計收入和凈利將分別增長31.12%和20.50%，而2011年收入將隨新產能上馬驟增162.01%，拉動凈利潤大幅增長89.40%。

　　風險因素：新產能釋放、產品結構調整對公司高盈利水平的沖擊;珠三角以外新區域市場客戶的開拓情況是否符合預期。


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