【編者按：開工率已回升至89.8%,庫存合理。白卡二季度銷量相比一季度增加約1 萬多噸,增幅26.5%。其中,煙卡銷量環比增長約47.8%,而社會卡銷量基本穩定。文化紙銷量環比增加約13.2%,而箱板紙和石膏護面紙銷量與一季度基本持平。公司當前產成品庫存水平保持在20 多天的水平,基本合理。】

       【我要印】開工率已回升至89.8%,庫存合理。白卡二季度銷量相比一季度增加約1 萬多噸,增幅26.5%。其中,煙卡銷量環比增長約47.8%,而社會卡銷量基本穩定。文化紙銷量環比增加約13.2%,而箱板紙和石膏護面紙銷量與一季度基本持平。公司當前產成品庫存水平保持在20 多天的水平,基本合理。

       除了需求回暖因素之外,我們認為銷量環比上升還有一個不容忽視的原因就是一季度受下游客戶春節放假因素影響,公司實際銷售天數不足導致銷量相對較低。

       后期我們預計隨著經濟的進一步好轉,開工率和銷量仍存在較大回升空間。

       紙價漲幅 100-300 元之間。如果不考慮近期新簽訂單,從二季度實際執行訂單情況來看,均價相比一季度上漲100-300 元不等,白卡紙、石膏護面紙和箱板紙漲幅約在4%左右,而文化紙價格相對穩定,均價約上漲150 元左右,漲幅約3%。

       分析價升量增的原因,除了上文提到的銷售天數這一非經常性因素外,無非來自于成本推動和供需關系改善兩個方面。

       (1)成本方面,上游原材料木漿、廢紙一季度以來反彈力度較大,不同檔次木漿漲幅6%-23%,廢紙價格漲幅在25%-40%之間(日廢8#近幾個月出現回調,總體漲幅較小,僅10%左右)。

       (2)供需方面,供給相對穩定而需求改善較為明顯。而需求的改善又包含兩方面因素:長期因素和短期因素,更為明確的說,應該是真實需求的回暖和偶發性因素的刺激。

       從真實需求的回暖程度來看,我們認為尚難以準確測量,但是從我們調研得到的一些信息或可提供參考:當前印刷廠開工率已由前期的30%上升至70%左右,顯示出下游真實需求已顯著復蘇。但是我們認為這其中可能還包含文化紙進入秋季教材印刷旺季這一季節性因素。如果扣除該因素,那么正常的需求回暖程度應該還要略低一些。

       從偶發性刺激因素來看,我們認為可能和下游廠商的短期補庫行為有關。

       那么,在上述幾個因素中,我們認為,成本因素可能是影響價格和銷量的最主要因素。結合各方調研信息,如果人為地給上述三個因素分別賦予一定權重以區分影響力大小的話,我們認為,其中成本因素所占比重應該在40%-50%;而下游真實需求的回暖因素所占比重應該在20%-30%;而廠商的短期補庫行為所占比重可能在20%-40%。(僅供參考)

       低位原料儲備有效降低成本。公司原料采購一般采用期貨訂單和現貨兩種方式,逐月滾動簽訂。一季度原料低位時公司簽訂的期貨訂單量約在2 個月左右,按照一個半月到貨期計算,基本上在二季度可充分享受。在此情況下,我們測算公司二季度綜合毛利率可回升至15.1%,其中,文化紙毛利率有望回升5 個點至17.32%;白卡紙有望回升1 個點至15.17%;石膏護面紙有望回升5 個點至11.57%;而箱板紙我們預計毛利率可能會基本與一季度持平。主要原因是我們預計箱板紙中廢紙原料雖然能得到一定程度降低,但是本色漿由于采用現貨采購方式,而其一季度以來本色漿價格已經出現了較大漲幅。因此兩相相抵,我們測算其毛利率基本穩定。

       自制木漿線開工率有望進一步回升。公司當前有兩條自制木漿線,一條15 萬噸楊木化機生產線,一條08 年5 月份建成投產的9.5 萬噸化學漿生產線。由于08 年四季度以來漿價慘跌,導致其開工率一直不足,但是一季度以來伴隨漿價的逐漸企穩反彈,漿線開工率也有所回升,按照我們測算,公司目前化機漿線開工率約80%,而化學漿線由于本身制造成本較高開工率相對較低,當前約為25%。我們預計后期隨著漿價的逐步走高開工率有望持續回升。

       在建 35 萬噸白卡項目進展符合預期。公司當前唯一在建項目為35 萬噸白卡紙生產線,當前項目進度符合預期,預計2010 年初投產。從當前白卡紙行業情況來看,需求不足,產能過剩,即便樂觀預計2010年行業需求能全面復蘇,35 萬噸的產能投放加上已于08 年投產的太陽40 萬噸液包生產線和寧夏美利紙業20 萬噸白卡產能,對市場仍將是一個很大的沖擊。因此我們對公司該項目的市場前景較為擔憂,項目投產后如何開拓市場,搶占份額將是至關重要的問題。

       盈利預測和評級。綜合調研信息,公司當前情況略低于我們預期,因此我們對前期盈利預測略作調整,預計公司09 年二季度至四季度單季度EPS 分別為0.07 元、0.10 元、0.10 元,預計公司09-11 年的EPS分別為0.31 元、0.48 元、0.63 元,按照6 月19 日收盤價7.8 元計算,對應PE 分別為25X、16X、12X,PB 為1.6X,當前估值相對行業平均水平較高,但是鑒于未來仍具備一定的成長性,因此維持“推薦”評級不變。



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