【編者按：行業經營狀況持續好轉，盈利低谷已經度過2009年上半年，國內造紙行業呈現不斷向好的趨勢。1季度相比去年4季度出現明顯的好轉。3月份，相比前兩月單月產量明顯放大，4月份環比繼續增加。3、4月份的單月產量均超去年最高的單月水平（2008年6月份）。】

       【我要印】行業經營狀況持續好轉，盈利低谷已經度過2009年上半年，國內造紙行業呈現不斷向好的趨勢。1季度相比去年4季度出現明顯的好轉。3月份，相比前兩月單月產量明顯放大，4月份環比繼續增加。3、4月份的單月產量均超去年最高的單月水平（2008年6月份）。

       隨著去庫存不斷推進，紙業市場逐漸自我修復，行業的運行趨勢向正常回歸。在這樣的條件下，我們認為最能反映供需結構變化趨勢的是價格信號。紙企重獲議價能力則表明行業困境反轉趨勢成立。

       下半年供需總體改善供給端，僅雙膠紙和箱板、瓦楞有少量產能投放。由于5月份新環保標準出臺，環保執行力度越來越大，低檔文化紙和箱板、瓦楞紙關停將大大抵消新產能投放的壓力，總體來看 年下半年并無供給增加2009壓力。需求端，全年紙品需求增長預計為5.2%。由于季節性因素的影響，上下半年紙品需求的比例為45%：55%，下半年環比增加20%。分品種來看，下半年隨著節假日增多、商家促銷活動頻繁、傳統購車置房的“金九銀十”高峰、防曬護膚品、家電和電腦暑期促銷等多方面的因素，均支撐我們對下半年銅板、白卡樂觀的預期。由于牛尾效應的存在，終端需求會隨著供應鏈向上游延伸的過程中被放大。成本端，4月份全球紙漿庫存快速回落至35天，基本接近歷史正常水平（33天）。未來，漿價總體將進入溫和上漲的趨勢。

       維持行業“看好”評級，建議下半年增加造紙行業配置歷史數據顯示：行業整體連續兩個季度虧損的情況很難發生；單季凈資產收益率均值為2%；虧損季度之后往往伴隨3個季度的凈資產收益率上升。一季度行業整體凈資產收益率為0.21%，距離均值2%仍有很大的提升空間。造紙行業的整體市凈率為1.84 X，仍處歷史低位。從相對估值來看，造紙板塊相對于大盤折價 ，與歷史均值 的折價率相比，仍顯估40% 30%值較低。

       投資主線：緊盯紙價，布局提價紙種（銅板、白卡）。上調太陽、晨鳴、博匯全年業績預測，三者三季報環比超預期成為大概率事件。上調太陽紙業投資評級至“推薦”。

       投資主線：緊盯紙品價格，選擇受益公司

       關于形成上述觀點的邏輯和理由，我們此處做一簡要回顧和小結：

       第一、 行業經過產業鏈的自我修復（2009年一季度），已經走出盈利的最低谷（2008年四季度）。

       第二、 由于2009年下半年在產能投放方面并無壓力，如果我們對下半年宏觀經濟表示樂觀，由于紙品消費的廣泛滲透性，下半年的供需將持續改善。

       第三、 即便不考慮經濟復蘇因素，由于紙品消費在下半年比上半年增加20%的規律，近期的紙品提價有望延續。

       第四、 考慮到牛尾效應的助漲助跌作用，在下半年供需改善的背景下，將加大需求增長。而下游買漲不買跌的心態則會進一步增強紙廠的提價能力。

       第五、 紙漿進入溫和上升的通道，在紙品供需關系改善的前提下，這也有助于紙品提價。對于周期性行業而言，其資產收益率應向均值收斂。歷史上看，長時間虧損或不盈利的狀態是很難發生的。

       根據國內造紙業上市公司多年單季凈資產收益率的變化情況，我們可以得出以下幾點規律：

       1、 行業整體連續兩個季度虧損的情況很難發生。虧損季度往往出現在四季度，這與在行業低迷時企業往往會進行壞賬和存貨計提有關，但計提行為會減輕隨后季度的財務壓力。

       2、 單季的凈資產收益率均值為2%，隨著國內紙機大型化趨勢，先進的進口紙機越來越多，規模效應開始體現。單季凈資產收益率的整體均值水平有所提高。

       3、 虧損季度之后往往伴隨3個季度的凈資產收益率上升過程。2009年一季度行業整體的凈資產收益率僅為0.21%，距離均值2%仍有很大的提升空間，我們認為下半年伴隨行業基本面好轉的同時，ROE將大幅提升。從估值來看，造紙行業的整體市凈率為1.84 X，仍處于歷史的低位。從相對估值來看，目前造紙行業相當于大盤折價40%，與歷史均值30%的折價率相比，仍顯估值較低。

       投資主線：緊盯紙價，布局提價紙種，三季報環比超預期成為大概率事件

       選股方面，我們建議下半年的投資主線應緊盯紙價。買入具有提價預期和供需基本面較為明朗的紙種。根據前文介紹，我們認為銅版紙、白卡紙在下半年的提價預期最為強烈。由于5月份銅板、白卡數次上調出廠價，我們認為提價效應將在相關公司三季報體現。相關公司如太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業三季報超預期環比增長成為大概率事件。



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