【編者按：09年一季度因低價原材料逐步使用，毛利率水平環比有望提升，盈利環比略有好轉，但由于一季度通常為銷售淡季且行業受益于刺激經濟政策具有滯后性，需求暫未明顯好轉制約銷量回升。】
       【中華印刷包裝網】主要造紙企業一季報業績預計將大幅下滑，但環比將出現回升，盈利告別最低點。在“去庫存化”指引下，多因素共同作用使08年四季度基本確定為最差季度，主要企業全面虧損。09年一季度因低價原材料逐步使用，毛利率水平環比有望提升，盈利環比略有好轉，但由于一季度通常為銷售淡季且行業受益于刺激經濟政策具有滯后性，需求暫未明顯好轉制約銷量回升，而08年上半年為行業景氣最高峰，因而09年一季度主要造紙企業將面臨業績預警風險，凈利潤同比下滑將超過50%甚至80%。
　　紙種景氣差異較小，原材料結構構成盈利差異。09年一季度主要紙種除新聞紙呈現單邊下跌外，基本表現為低位震蕩，紙種盈利差異較小，噸紙凈利在盈虧平衡至微利。盈利差異主要體現在08年末去庫存化較為有效、自制漿配比較低以及成本控制較為有效的企業盈利修復更快。主要造紙上市公司歸屬母公司所有者的凈利潤預期如下：太陽紙業（1-3月EPS為0.11元，同比下降47%,），其降幅小于其它公司一方面受益于前期存貨跌價計提較為充分，另一方面公司自制漿比重較低在當前紙漿低位運行過程中相對受益；博匯紙業（1-3月EPS為0.05元，同比下降68%），文化紙和煙卡的補跌對公司業績構成拖累；華泰股份（1-3月EPS為0.07元，同比下降64%），新聞紙去庫存化明顯慢于其它紙種，因而第一季度紙價快速下跌，所幸廢紙價格基本處于低位，3月起銷量有所起色；岳陽紙業（1-3月EPS為0.02元，同比下降64%）、晨鳴紙業（1-3月EPS為0.01元，同比下降95%）業績較差皆為自制漿優勢無法發揮所累，停機的漿線徒增成本費用而不能發揮效應，主業下降幅度較大，而晨鳴還受累于規模較大的庫存，岳紙通常上半年獲得的相關補貼款而降幅略小；景興紙業（1-3月EPS為0.01元，同比下降73%）因箱板紙處于盈虧平衡而業績處于低谷，但較第四季度的巨虧已有所改善；恒豐紙業（1-3月EPS為0.17元，同比增長24%）因下游卷煙市場相對穩定而受益于木漿大幅下降，有望成為唯一保持增長的紙業公司；而銀鴿投資則可能面臨季度虧損。
　　輕工板塊冷中略帶暖色。包裝印刷板塊因下游受沖擊較小而原材料下降傳導有所滯后，業績有望保持穩定或有所增長，可能成為輕工板塊中一片大幅下滑中唯一的暖色；家具及家用輕工板塊中外向型的公司恐因國外經濟的休克期訂單大幅下降而面臨盈利最低點。
　　包裝印刷板塊中，勁嘉股份（1-3月EPS為0.16元，同比增長42%，主要源自收購資產業績貢獻）、永新股份（1-3月EPS為0.13元，同比增長24%，下游為食品、日化等受沖擊較小以及稅率降低）、安妮股份（1-3月EPS為0.11元，同比增長10%，盡管募投項目前期費用成本攤銷較大，但依靠渠道和大客戶開拓仍保持增長）有望保持穩定增長；珠海中富包裝業務依托下游有望保持平穩，但第一季度作為傳統淡季，業績估計難有其色（1-3月EPS為0.02元，同比持平）；而紫江企業包裝業務也面臨相同境地，但因房地產業務貢獻減少預計略有下滑（1-3月EPS為0.02元，同比下降15%）。
　　家具板塊因遭受國外08年第四季度和09年第一季度休克期的訂單大幅下降，而這將集中體現在一季度的收入下降，恐將經歷最差季度。宜華木業（1-3月EPS為0.03元，同比下降35%）因絕大多數產品出口估計受沖擊最大；而美克股份（1-3月EPS為0.02元，同比下降20%）則依靠內銷的增長而降幅略小；大亞科技（1-3月EPS為0.05元，同比下降5%）盡管1-2月人造板業務面臨降價和庫存較重的沖擊，但3月起憑借競爭優勢逐漸走出困境，加之地板業務和包裝業務增長較快，有望保持基本穩定。
　　家用輕工板塊呈現不同幅度的下滑。因08年下半年經濟恐慌導致的訂單下降在09年第一季度集中體現，出口導向型公司業績均出現下滑。其中產品需求相對剛性降幅較小，如瑞貝卡（1-3月EPS為0.08元，同比下降5%）、青島金王（1-3月EPS為0.02元，同比下降5%）、新海股份（1-3月EPS為0.04元，同比下降25%），而與國外新屋開工聯系較為密切的海鷗衛浴則受到較大沖擊（1-3月EPS為-0.04元，同比下降200%）。而處于高檔消費的飛亞達預計也將出現下滑（同比下降15%）。
　　關注出口回暖主題下的造紙輕工行業的投資機會。造紙板塊相對看好太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業，出口回暖主題可關注彈性較大的景興紙業；包裝印刷板塊依然看好永新股份、安妮股份；家具板塊關注估值相對較低的大亞科技和出口回暖受益的美克股份和宜華木業；家用輕工關注瑞貝卡和彈性較大的海鷗衛浴。
　　造紙行業整體仍處于供過于求的弱勢平衡，但目前正經歷“休克期”后的恢復期，造紙行業在經濟周期中相對處于中后端，其原材料的行業屬性確定了其需求與下游密切相關。國內外經濟逐漸企穩特別是下游產品出口退稅率的提高或者國外經濟的復蘇若能帶來銷量回升，將間接拉動紙品特別是包裝紙張的需求，加之新治污標準實施控制供給，行業供過于求的壓力將得以緩解，企業盈利水平有望逐步恢復，目前行業存在趨勢向好+相對市場估值較低(PB)的階段性機會，推薦的公司為太陽紙業、晨鳴紙業、博匯紙業、岳陽紙業等，出口回暖主題下可關注彈性較大的景興紙業(公司較低的PB已反映了市場對其的悲觀預期)。提示的板塊風險是主要上市公司09年市場業績一致預期仍存在較大下調空間。
　　而輕工板塊將在出口回暖中直接受益，目前調研情況顯示主要外向型公司的下游正逐步呈現謹慎增加訂單的現象，根據訂單執行的時滯判斷，09年第一季度應該是大多數出口輕工公司業績最差的時候（這點和造紙等因去庫存化導致08年第四季度業績最差有所差別），09年第二季度環比增長較為確定。此外出口退稅率上調、利率下降和大宗商品價格下跌也有助于緩解企業的盈利壓力。建議關注瑞貝卡、美克股份、宜華木業、新海股份、海鷗衛浴、青島金王。
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