[編者按：目前造紙包裝行業市場需求雖然有所恢復，但主要是對于去年底的危機而言，要想恢復到此前的景氣時期短期內難以實現。] 
       【中華印刷包裝網】行業評級：中性評級變動：維持（首次）評級 
        事件描述： 
        2009年3月，我們對造紙包裝行業主要上市公司做了電話調研，對比09年前2個月《工業企業主要經濟指標》，對造紙包裝板塊內上市公司一季度業績作出預測。 
        評論： 
        1.09年一季度，行業利潤或出現大幅下降。根據09年前2個月《工業企業主要經濟指標》，我國造紙及紙制品行業主營業務收入932.01億元，同比減少2.25％，實現利潤總額28.46億元，同比減少40.81％，而剔除08年初我國南方地區發生大面積雪災影響的話，下降幅度則會更大。這主要是由于經濟危機導致下游需求減少，產品產銷量不足，企業為保證資金流轉，大幅降低產品價格實行“去庫存化”，從而造成收入減少與毛利率下降，進而導致了利潤的大幅下降。預計天相造紙包裝板塊中22家主營造紙及紙制品業的上市公司（剔除板塊中塑料包裝及林業公司）一季度營業收入與歸屬母公司凈利潤可能同比下降8％和59％左右，有可能超出行業下降速度。這主要由于上市公司中的主要企業位于北方地區，去年受雪災影響較小，由于08年底與09年初的“去庫存化”導致了部分企業一季度仍然虧損，而由于經濟危機仍在肆虐，“去庫存化”后，可能導致了下游行業在一季度的進一步需求不足。但根據我們在2月與3月的電話調研情況，了解到目前行業情況已在逐步好轉。 
        2.生產銷售穩定，但價格較低。就我們與主要上市公司電話調研的情況了解到目前大部分公司主要紙種銷售情況都比較正常，隨著國家加大政策投入拉動內需，輕工業振興規劃出臺鼓勵出口，造紙包裝行業下游需求逐步恢復，已不存在去年底最困難時期的產品積壓、限產減產情況，基本實現正常生產，正常銷售。雖然銷量得到了改善，但銷售價格依然較低，較08年奧運會前后紙價最高時，雙膠紙價格平均下跌15％，白卡紙下跌近20％，新聞紙下跌近25％，銅版紙平均下跌則接近30％。近期雖有部分紙品小幅提價，但整體紙價與近兩年相比仍維持在低位。 
        3.原材料進口增加，企業增加備貨。根據最新數據顯示09年2月木漿進口量118萬噸，環比增長44％，較08年12月增長71％（由于08年春節在2月，且受雪災影響，數據波動較大因此不做同比比較）。原材料進口量的增加可能主要由于08年底的“去庫存化”使得企業原料存貨不足，且目前產銷基本穩定，企業紛紛增加備貨。木漿進口量增加，從一個側面反映了目前造紙包裝行業的產銷形勢已經較去年底好轉。 
        4.原材料價格依然維持低位，毛利率逐步回升。國際漿價至3月25日NBSK報價為579.18美元/噸，BHKP報價498.82美元/噸，分別較上月下降0.91％和5.34％，暫沒有上升的跡象，且我們預計由于全球經濟目前依然存在較大不確定性，國際漿價大幅上漲的可能性很小。我們將造紙主要原材料木漿的價格與紙價進行指數化，以08年1月為基數，漿價選取價格較高的NBSK按匯率轉換后的人民幣標價，紙價選取木漿含量較高且價格波動幅度較大的銅版紙及白卡紙分別的市場平均價格，以紙價與木漿價格做差簡單表示紙品的利潤空間，如圖1，可看出由于原材料價格先于紙價下跌，且下跌幅度更大，使得雖然目前紙價也有較大幅度下跌，但盈利能力并不低于08年平均水平。
        這再次印證了我們此前的觀點：銷量是目前危機時期影響行業利潤的主要因素，08年底的危機時，銷售困難才是元兇（“去庫存化”時可能產生的非理性紙價同樣也由于產品銷售困難導致），產品價格和毛利率則要在穩定的銷量下才影響利潤水平。因此，我們認為，由于經過去年底的“去庫存化”，高價原材料已經基本消化，目前的低價原材料足以為紙品提供有保障的盈利空間，隨著銷量的恢復與穩定，企業毛利率將逐步回升。 
        5．節能減排、并購重組與鼓勵出口是造紙包裝行業三大主題。從《節能減排方案》、《造紙產業政策》到《輕工業振興規劃》，都反復提到了節能減排，降低污染、減少能耗與淘汰落后產能是造紙行業目前的主要任務，據悉09年9—10月，環保部可能對造紙行業進行全面檢查，促進節能減排和結構調整；而并購重組，發展具國際競爭力的大型造紙企業也在上述政策文件中反復被提到，與節能減排共同作用將促進我國造紙業未來持續健康發展；而針對經濟危機導致的需求下降，提出鼓勵出口，提高出口退稅率成了大家關注的利好政策，然而由于我國造紙業出口量很少，且作為“兩高一資”產業，造紙業很難從中獲得實質性利好。 
        6.并購整合、優勢紙種與需求穩定是下一階段的選股思路。1）我國造紙行業經過多年的高速發展，未來將逐漸進入成熟平穩期，產業整合、發展大型國際企業是國家對于造紙行業未來的布局思路，而具有資金、產能、技術優勢的龍頭企業將最有可能受益于淘汰落后產能與并購重組帶來的新的市場份額，如晨鳴紙業（000488行情,愛股）；2） 
        節能減排造就了目前最具優勢的文化紙，而白卡紙則更可能受益于市場的恢復，煙用紙則擁有剛性的需求，以該類紙品為主要產品的公司也將同時受益，如博匯紙業、恒豐紙業（600356行情,愛股）；3）部分需求剛性較強且市場容量大的包裝公司可重點關注，如合興包裝、永新股份（002014行情,愛股）；4）我國林地覆蓋率的不足造成了我國造紙需大量進口原材料的不利局面，發展林紙一體化成了造紙企業持續發展、提高盈利能力的必然趨勢，擁有林地、布局林紙一體化的造紙企業將獲得更持續的發展空間，如岳陽紙業（600963行情,愛股）。 
        7.風險提示：目前造紙包裝行業市場需求雖然有所恢復，但主要是對于去年底的危機而言，要想恢復到此前的景氣時期短期內難以實現，國際經濟危機并未結束，宏觀經濟仍具有不確定性，請投資者注意風險。
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