2008年10月8日，中國人民銀行決定下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率27個基點，自10月9日起執(zhí)行。這是央行在9月15日下調(diào)貸款利率后的第二次降息舉措。在降息的同時，央行還再度將法定存款準(zhǔn)備金利率調(diào)低了0.5個百分點。央行此舉旨在緩解流動性壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。

分析與判斷

降息有助于降低公司借貸成本，節(jié)省財務(wù)費用。由于造紙行業(yè)具有資本密集性特征，造紙公司普遍具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。08年中報顯示，造紙業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率約54%，最高的甚至達(dá)到80%。帶息負(fù)債/股東權(quán)益的比例也比較高，平均水平在1左右，最高甚至達(dá)到2的水平。根據(jù)各公司的08年中報的帶息負(fù)債規(guī)模，我們測算了利率下調(diào)27bp對財務(wù)費用的影響。按照目前的貸款規(guī)模，在利率下調(diào)27bp，晨鳴紙業(yè)09年可節(jié)省財務(wù)費用2300萬元，而太陽紙業(yè)和華泰股份可節(jié)省約1000萬元。其他公司亦有相當(dāng)可觀的費用節(jié)省。

但是，降息對公司EPS的影響甚為微薄。我們的測算顯示，如果銀行貸款利率下調(diào)27個基點，美利紙業(yè)的EPS增厚效應(yīng)最為明顯，約0.023元。其次是太陽紙業(yè)和華泰股份，分別為0.017和0.015元。總體而言，增厚的幅度并不明顯。同時，考慮到銀行對企業(yè)貸款的利率下調(diào)幅度甚至有可能低于基準(zhǔn)利率的下調(diào)幅度，那么央行降息政策對各公司EPS的增厚還需打折扣。

公司的盈利前景受行業(yè)景氣而非降息事件的主導(dǎo)。在昨日推出的行業(yè)動態(tài)報告中，我們認(rèn)為受需求減弱的影響，行業(yè)整體的景氣度在08年上半年達(dá)到頂峰，主要產(chǎn)品的價格也在08年三季度見頂。行業(yè)景氣提前進(jìn)入下行階段。我們對相關(guān)上市公司的走訪也印證了我們的看法。而在09-10年，由于新產(chǎn)能的投放壓力，諸如白卡紙、銅版紙和高檔文化紙等產(chǎn)品的景氣度仍將進(jìn)一步回落。盡管降息將使企業(yè)財務(wù)費用削減，但是要遠(yuǎn)弱于需求減弱帶來的負(fù)效應(yīng)。另外，我們認(rèn)為行業(yè)需求也不可能在一兩次降息政策的刺激下快速復(fù)蘇，因此降息事件不足以改變我們對未來供求變化趨勢的預(yù)期。

投資建議

重點公司的業(yè)績預(yù)測中，已經(jīng)考慮了行業(yè)景氣運行變化的影響。考慮到降息對公司業(yè)績影響非常有限，因此我們暫不調(diào)整公司盈利。盡管行業(yè)開始步入下行階段，但是股價的持續(xù)下跌已經(jīng)對這一預(yù)期有比較充分反映。在目前股價下，重點公司的估值基本趨于合理水平，其PB全都低于1.5x，處于相對安全的水平。